如是金融研究院院长管清友：股市仍有较大不确定性，“资产荒”或将再现

原标题：如是金融研究院院长管清友：股市仍有较大不确定性，“资产荒”或将再现

二级市场已经触底了吗？资产荒为什么可能重现？市场下行周期还将持续多久？

日前，在雪球嘉年华现场，如是金融研究院院长、首席经济学家管清友解答了这些问题。他表示，由于房地产、基建和出口等方面因素，市场仍将面临下行压力。在资金短政策纠偏的背景下，可能出现“资金端边际改善，资产端还在下行”的迹象。但他也指出，历经此前的几轮周期，无论是政府、企业还是个人投资者，其行为都有已经表现出更强的理性色彩。

管清友还表示，未来半年可能还会经历估值挤泡沫到业绩挤泡沫的过程。在谈及个人资产配置问题时，他提醒，股票市场仍有较大的不确定性，股民需要了解、尊重、并适应市场。相较而言，固定收益市场拥有较高的确定性。

据了解，本届雪球嘉年华的主题是“连接投资的一切”，现场聚集了多位经济学家及上市公司CEO。

管清友还说了什么？以下为现场内容摘编（有删减）：

市场主体行为理性度越来越高

今天主要和大家一起探讨一下内外环境的变化和资产配置思路。

从短期来看，我们确实处在微调到纠偏的过程中，其实从今年年初开始政策已经开始在微调。而回顾过去这些年政策面的变化，确实变动很频繁。

我们观察这几年的变化，宽松的有效性越来越弱。比如上一轮松动，从2014年开始，其实到2016年上半年才看到经济慢慢起来，正好也赶上了全球和中国经济同时缓慢上行的共振，也出现了房地产、大宗商品的一轮牛市，资金面很宽松，2015年是债市最黄金的时期，也出现了杠杆牛市。尽管经济周期越来越微弱，但还是存在的。从政策面上看，放松越来越弱了。当然这里面还有很重要的变化，那就是市场微观主体的行为发生重要的变化：政府、企业、个人投资者的行为都发生了非常大的变化。

从企业角度来讲，一朝被蛇咬，十年怕井绳，吃一堑长一智，因为过去我们经历了2009、2012、2014年三轮宽松，企业对于政策的变化也更敏感了。

从投资者的角度来讲，行为也发生比较大的变化，中国的投资者越来越专业了。专业到我们茶余饭后谈论的都是美联储的货币政策，就像十几年之前北京出租车司机谈论中东形势一样专业。市场主体发生了非常大的行为变化，理性预期被充分发挥到极致。

资产荒可能会再现

这是我们过去5年经历的经济周期、金融周期和资产周期——从2012-2013年的非标到2014年的以后的股票牛市，到2015年的股灾发生以后，2016年的房地产泡沫和商品牛市，2017年开始金融整顿，2018年进入了微调、对冲和纠偏。

为什么大家会焦虑？因为经济周期、金融周期和资产周期全都波动非常大，2016年是个拐点，金融周期达到峰值，2016年金融业占GDP的比重达到8.35%，超过美国和日本。这个拐点加上金融整顿出现了下行周期，这个下行周期短则3-5年，也许还会更长。短期的情况是经济下行没有结束，二季度实际上已经确立了下行趋势，三季度6.5%的增速实际上是低于预期的，当时市场普遍认为至少有6.6%，所以至少从现在到明年下半年，经济还处于下行过程中，下行的压力还是存在的。当市场主体行为发生变化，扭转这种市场下行趋势就特别困难。

下行主要来自几个方面——

一是房地产，严厉的调控已经影响到销售、投资，其实我们看到扣除土地购置费后的开发投资下行是很明显的。从供给端来讲，房地产企业表内外融资受限。从需求端来看，信贷收紧。在这次纠偏和调整过程中，很多银行开始下调个人按揭贷款利率，这个对需求端有正向的作用，但还不足以改变整个房地产调控的大趋势，调控对房地产投资下滑的影响还在进行当中。

二是基建，已经出现断崖式下滑，要扭转基建投资的下滑趋势是很困难的，最近国家发改委开始审批各地的地铁项目，意图扭转基建投资下滑的趋势。

三是出口，出口今年的情况比较特殊，因为有“毛衣”摩擦，企业是在抢出口。今年抢出口，明年1月1日起2000亿关税开始征收，对出口的实质性影响产生，所以明年上半年出口的压力比较大，存在有非常大的不确定性。我们现在对明年经济增长的乐观预期应该在6.3左右，也就是说明年经济增长的压力很大。

但是我们也知道明年最大的挑战不是在经济层面，不是在内部而是在外部。外部来来看，美国的经济和股市见顶应该是大概率事件，从高频数据全球PMI来看，下滑趋势较为明显。最近几个主要的国际组织给出了明年全球经济增长预期，中性情景是缓慢下行。

从中国国内情况来看，无论是“房住不炒”还是“去杠杆”，或者现在所说的“稳杠杆”，基本的方向没有变化，就像刘鹤副总理在今年年初的讲话一样，要用3到5年的时间，稳步降低中国的宏观杠杆率，这个大方向是没有变化的。考虑到内外环境，我们对明年作一个基本的判断，那就是下行压力存在，政策纠偏力度加大。政策底已经出现，但是市场底和估值底还没有到来。

在这样的环境下，资金端政策纠偏在持续，资产端经济下行持续，可能会重新出现资产荒。这种资产荒的表现形式可能像2014年，，但原因差别非常大。2014年资产荒出现是流动性大松动引起的，现在是政策纠偏引起的，无论是监管还是宏观管理，而资产端的经济下行在持续，外部的不确定性在增强。这就出现了两端，资金端边际改善，资产端还在下行的迹象。也就是说明年还会出现核心资产的泡沫化，由于可配置的资产有限，还会出现资金扎推涌向基本面比较好的一些资产，而其他的基本面不是特别好或者讲故事的资产会被抛弃。当核心资产再次出现泡沫化的时候，可能又会出现去年下半年和今年年初出现的情况：独角兽变成毒角兽。这是我的一个猜测，供大家参考。

二级市场触底了吗？

从二级市场来看，乐观者看到了一些特征：一是标杆价值股的暴跌，比如茅台跌停，有人说股市的泡沫已经消减得差不多了。二是监管部门开始鼓励回购。三是喊话救市，政策底出现。这些只是历史经验，目前我们正处于拐点上，不能简单地和历史比较。

回到基本面，A股看估值，现在确实便宜了。和历史大底比较，现在A股估值是低于股灾后2016年2038点的，和2013年1849点时基本相当，现在的估值水平确实是便宜，至少是不贵。和国际水平相比，估值差距在收窄，中美估值靠拢，纳斯达克指数和创业板指数趋同。美国处于10年估值的高峰，中国处于这几年的历史低谷。中美市场存有差异，过去从创业板的角度来讲，远高于美国的纳斯达克的水平。

（编辑：应用网_镇江站长网）

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